如果中國(guó)以“債權(quán)投資”為主的對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變，那么中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)收益的情況可能進(jìn)一步惡化。

　　對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債的運(yùn)營(yíng)及增值能力對(duì)一個(gè)國(guó)家至關(guān)重要。由于我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表處于潛在風(fēng)險(xiǎn)威脅之下，因此，防范風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整結(jié)構(gòu)，推動(dòng)改革已迫在眉睫。

　　第一大風(fēng)險(xiǎn)是“負(fù)財(cái)富收益”風(fēng)險(xiǎn)。一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往（流量）和對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況（存量）分別集中反映在其國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表中，后者是國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表，是一國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債狀況的整體反映。

　　國(guó)家外匯管理局公布了2011年中國(guó)國(guó)際投資頭寸表，截至2011年底，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)為4.72萬(wàn)億美元，對(duì)外負(fù)債為2.94萬(wàn)億美元。盡管中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)高達(dá)1.77萬(wàn)億美元，但2011年中國(guó)的對(duì)外投資凈收益卻為-268億美元。這是中國(guó)資本賬戶(hù)在經(jīng)歷三年順差，在2010年轉(zhuǎn)為逆差后，2011年出現(xiàn)的20年來(lái)最大的負(fù)值。

　　這種“負(fù)收益”與我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的健康有很大關(guān)系：我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債的結(jié)構(gòu)與收益嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)：國(guó)際頭寸表中對(duì)外金融資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外負(fù)債，而對(duì)外金融資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)外負(fù)債收益率。

　　不對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果是投資收益的重大差異。以中國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率計(jì)算，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益約為3%~5%（日前美國(guó)10年期美國(guó)國(guó)債收益率已跌至1.440%的歷史低點(diǎn)），外國(guó)直接投資在我國(guó)的收益平均在15%~20%。按此估算，3萬(wàn)多億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)年收益約1013億美元，1.53萬(wàn)億美元的外國(guó)直接投資年收益為3060億美元，相差近3倍，凸顯出我國(guó)“負(fù)債高成本、資產(chǎn)低收益”的嚴(yán)重失衡局面。

　　2004—2011年間，盡管中國(guó)一直是全球第二大債權(quán)國(guó)，但2004—2006年以及2010—2011年之間，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益均呈現(xiàn)負(fù)收益。未來(lái)債臺(tái)高筑的發(fā)達(dá)國(guó)家將普遍以債務(wù)貨幣化稀釋政府債務(wù)，如果中國(guó)以“債權(quán)投資”為主的對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變，對(duì)外資產(chǎn)負(fù)收益的情況可能進(jìn)一步惡化。目前中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比已降至2.8%。從中長(zhǎng)期看，國(guó)民儲(chǔ)蓄率已過(guò)峰值，而中國(guó)出口部門(mén)超高速增長(zhǎng)黃金窗口已過(guò)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目將繼續(xù)下降。極端情況下，對(duì)外資產(chǎn)負(fù)收益超過(guò)貨物貿(mào)易順差，中國(guó)可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的局面。

　　第二大風(fēng)險(xiǎn)是人民幣幣值波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.2萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。當(dāng)人民幣強(qiáng)勁升值時(shí)，用美元支付款項(xiàng)的中國(guó)進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買(mǎi)入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利息，還能從人民幣對(duì)美元匯率的升值中獲益。過(guò)去幾年中由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣(mài)”頭寸。根據(jù)過(guò)去兩年人民幣凈流出以及外債增長(zhǎng)來(lái)判斷，美元“超賣(mài)”頭寸在2000億~3000億美元。然而，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的減弱甚至反轉(zhuǎn)，越來(lái)越少的公司來(lái)向銀行借美元，部分美元賣(mài)空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開(kāi)始平倉(cāng)，這些企業(yè)對(duì)美元的需求量加大，開(kāi)始囤積美元，而拋售人民幣。

　　第三大風(fēng)險(xiǎn)是貨幣政策和貨幣調(diào)控的管理風(fēng)險(xiǎn)：一方面，由于私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預(yù)期，非政府部門(mén)增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，因此流動(dòng)性需求上升，這給貨幣政策的操作帶來(lái)更大難度。

　　為規(guī)避中國(guó)式對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，必須調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，改變金融資產(chǎn)大規(guī)模流向美債的局面。同時(shí)，需加快資本項(xiàng)目改革、外儲(chǔ)管理體制改革，加快資本走出去步伐，徹底改善中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀。國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員 張茉楠