自創業板啟動到2011年7月31日，已有248家公司成功登陸創業板。《證券日報》金融機構中心根據中國證監會保薦信用監管信息和創業板發審委公告統計，2年間，創業板共有49家公司IPO首次上會被否，涉及25家券商。2009年、2010年、2011年以來被否公司家數分別為15家、25家、9家。其中，8家公司二次上會通過。

　　透過49家公司IPO被否的原因，除擬上市公司自身存在瑕疵外，作為保薦人的券商負有不可推卸的責任。勤勉盡責缺失，公司與保薦人之間的利益鏈牽絆，只薦不保致使公司業績變臉，部分保代專業性不夠，成為保薦人的四大硬傷。

　　49個項目被否涉25家券商

　　統計數據顯示，創業板啟動以來，已審核通過257家公司首發申請，248家公司已經成功登陸創業板。其中，25家券商保薦的49家公司IPO首次上會被否。在創業板項目上儲備豐富的券商，由于上會數量多，因此被否的公司家數也名列前茅。

　　WIND資訊統計顯示，在過會的257家公司中，平安證券以33家奪得冠軍，國信證券以22家位居亞軍，招商證券以14家位居季軍，號稱“深圳三虎”這三家券商合計過會家數69家。過會9家以上的有：廣發證券、華泰聯合各11家，中信建投10家，安信證券、海通證券、中信證券各10家。綜合計算，這9家券商過會家數128家，占總過會家數比例近一半。從被否數量上看，招商證券有7個項目被否，排名第一；海通證券、國信證券各有5個項目被否，并列第二名。安信證券、平安證券、申銀萬國各有3個項目被否，廣發證券、光大證券有2個項目被否，華泰證券、華泰聯合證券各有1個項目被否。

　　在中小券商中，民生證券、第一創業各有2個項目被否，1個項目被否的券商有13家，分別為：西南證券、東海證券、中德證券、萬聯證券、長江證券、齊魯證券、國元證券、財富里昂、東信證券、東吳證券、西部證券、德邦證券和中信建投。這15家券商的被否項目占比達34.7%。

　　據記者不完全統計，有8家公司二次上會獲得通過，包括：平安證券保薦的深圳海聯訊、安信證券保薦的天璣科技、招商證券保薦的上海金仕達、申銀萬國保薦的冠昊生物、中德證券保薦的福星曉程、西南證券保薦的賽輪股份、長江證券保薦的上海開能環保等。萬聯證券保薦的江西恒大高新技術股份有限公司首發被否，更換了保薦人國信證券后成功登陸中小板。新時代證券保薦的和佳醫療則在2011年7月11日被取消審核，2011年7月26日通過創業板發審委審核。廣發證券保薦的蘇州恒久則成為退還募資的IPO胎死腹中案例。

　　從被否企業自身原因看主要在于，一是公司盈利能力不突出，持續盈利能力差。表現為過分依賴大客戶，受經營環境變化影響過大等。二是獨立性問題。表現為對關聯方在技術、市場、研發等方面的依賴。三是主體資格不明。表現為企業實際控制人發生重大變化、設立時驗資存在問題及財務條件不符合要求等。四是募投項目的問題。體現為募投項目具有不確定性，經營風險較大。

　　雖然欲上市公司自身存在問題，但保薦人負有不可推卸的責任。綜合分析，保薦人存在四大硬傷：一是勤勉盡責缺失，二是公司與保薦人之間的利益鏈牽絆，三是只薦不保致使公司業績變臉，四是部分保代素質不高、專業性不夠。

　　保薦人未盡勤勉盡職責任

　　顧名思義，保薦人既是企業上市的推薦人，也是其擔保人。目前來看，保薦人更加重視推薦的職責，但擔保的職責盡得不夠。在4月中旬保薦人培訓活動上，監管層人士就提出，在發行審核過程中，發現存在的問題就包括保薦人盡職調查工作不到位，如有些應發現而未發現的重大問題，沒有按要求走訪相關供應商、客戶和相關的政府部門，嚴重依賴律師和會計師的工作，申報材料后沒能對公司的情況進行持續盡職調查工作。

　　缺乏持續盈利能力是申請被駁回的最重要原因。如創業板第一家未通過審核的磐能科技，與上市的國電南自、國電南瑞等企業相比競爭力不足，2008年凈利潤環比負增長。同濟同捷、賽輪股份、佳創視訊、奇想青晨等公司均因為缺乏持續盈利能力而遭到發審委否決。財富里昂保薦的金能科技也同樣存在盈利性不足的問題，申報稿顯示，公司核心競爭優勢的“工業炸藥生產技術及裝備”2007年、2008年、2009年毛利率分別為52.69%、41.35%以及30.07%，呈逐年下降態勢。神舟電腦被否原因是因公司缺乏成長性。數據顯示，2010年神舟電腦整體產品毛利率水平僅有6.31%。

　　除了考察盈利能力之外，擬上市公司主體缺乏獨立、關聯交易較多、股權不穩定、治理不達標也是被否的重要因素。中信建投保薦的昆山華恒、光大證券保薦的寶色股份的IPO被否與關聯交易和銷售依賴有關。昆山華恒招股書披露，2009年至2010年昆山華恒的焊接機器人產品銷售收入分別為5393.37萬元、4151.79萬元，其關聯方的訂單就占到27.34%、74.75%。業內人士認為，其對大客戶的依賴性以及成長性缺失，影響了昆山華恒的持續盈利能力。民生證券保薦的三英焊業發行前實際控制人發生了變化。

　　募資是否有必要和募資項目前景如何，也是發審委考慮的重要因素。此外，不少創業板公司號稱擁有的專利技術含金量飽受質疑。廣發證券保薦的蘇州恒久盡管已完成發行，但因招股說明書和申報文件中披露的全部5項專利以及2項正在申請專利的法律狀態與事實不符，最終還是被撤銷上市。廣發證券也因此被證監會出具警示函。廣發證券及保薦代表人劉旭陽、廉彥在蘇州恒久光電科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市盡職調查過程中,未能履行勤勉盡責義務，未對所依據的文件內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證，導致蘇州恒久招股說明書中披露的專利權利狀態與事實不符，予以警示。

　　同大海鳥上會被否的原因除了受到盈利能力和經營風險的質疑外，在研發人員數據方面存在嚴重脫離標準現象，涉及到其有關作為高新技術企業的資格文件造假的嫌疑。

　　第一創業保薦的脈山龍在報告期內發生重大會計差錯更正，調減2007年度并計入2008年度主營業務收入1,182.6萬元，占當期主營業務收入的比例分別為21.8%、13.12%；調減2007年度并計入2008年度凈利潤517.7萬元，占當期凈利潤的比例分別為42.49%、40.06%。“該調整事項發生在脈山龍變更為股份公司之后，說明公司會計核算基礎工作不規范，內部控制制度存在缺陷。”其首發申請被否。

　　可想而知，“帶病”上會的這些企業被發審委否決也就合情合理了。更有個別保薦人明知所保薦項目存在問題，但依然抱著僥幸的心理闖關。

　　保薦人與發行人的利益牽絆

　　保薦人與發行人之間的利益可以說密切相關，對保薦機構而言，一是可以攬入不菲的承銷收入，二是“保薦+直投”的模式能給券商帶來動輒四五倍的超額收益。對擬公司來說，倘若成功上市將會募得大筆資金。雙方的的利益訴求高度一致。不可否認，承銷人為了確保自身的利益，有可能在某些項目的審核上對上市公司過度包裝、利潤操縱、專利審核等把關不嚴，導致項目在證監會的審核中被否。

　　據本報記者統計，今年以來券商承銷保薦費率繼續上升，目前券商收取的承銷與保薦費占募資總額的比例達到4.8%。而2010年券商全年承銷與保薦費占募資總額的比例為3.39%。今年上半年47家券商共承銷保薦了157家公司，實際募資1575億元，47家券商合計獲得承銷保薦費76.5億元。而在去年同期，券商的承銷與保薦費為72.92億元。在傭金費率持續下滑、自營收入過度依賴市場、創新業務盈利貢獻有限，投行業務成為券商的最大亮點。

　　券商“直投+保薦”的模式一直廣受市場質疑，2011年7月底，證監會正式叫停券商的“保薦+直投”業務。

　　2009年10月創業板開閘后，一些券商借助“保薦+直投”模式獲利豐厚。以中信證券為例，其直投公司金石投資于2009年5月認購了神州泰岳210萬股，從入股到上市只用了5個月，盈利卻達一個多億，股價最高時，回報率高達17倍。據不完全統計，IPO重啟以來，券商直投的公司已有30多家實現上市。按照上市公司的發行價計算，券商賬面浮盈達38.77億元(未剔除劃歸社保基金的股份)，而券商投入成本僅為7.89億元，直投平均回報為5.9倍。

　　券商的這種直投、保薦、承銷的多重角色,意味著券商與上市公司之間的利益糾結,券商要爭取利益最大化，被保薦公司謀求盡快上市，其背后隱現兩者的利益交換潛規則。

　　只薦不保

　　上市公司業績變臉

　　在上述保薦代表人培訓上，監管層相關人士指出，擬上市企業“粉飾”申報材料已經變成一個突出問題。目前，證監會已將90家擬上市公司列入黑名單，其中50家企業因IPO材料造假被迫撤回申請，另外40家企業則因申報材料造假在IPO過會時被否。

　　創業板一些公司為滿足上市條件，在制作招股書時粉飾業績、釋放利潤。上市后則原形畢露，上演業績變臉的悲劇。

　　金城醫藥今年就上演了上市不到一月就發布業績變臉的一幕。金城醫藥今年6月20日上市，并一度因為創下22.68倍創業板市盈率新低遭到市場追捧，最高股價較發行價漲33%。然而，距上市不到一個月時間，公司就交出了業績變臉的答卷。2011年上半年公司實現營業收入4.03億元，同比增長15.28%；歸屬于上市公司股東凈利潤同比下滑11.66%；基本每股收益0.46元。查閱其招股說明書，公司2008年~2010年的凈利潤分別為5366.62萬元、8134.78萬元和1.05億元，年復合增長率達到39.63%。

　　無獨有偶，昨日金運激光公布了中報業績變臉的公告，這距其上市日期尚不到兩月。報告期內，公司實現營業收入7496.39萬元，較上年同期上升37.43%；實現凈利潤918.64萬元，同比下降13.34%。公司在解釋營收增加凈利下滑的原因時表示，“公司加大研發投入和市場推廣力度，致使報告期內研發和銷售費用增加。同時，公司支付企業上市融資的成本也導致本期費用增大”。然而，其招股說明書披露，2008年-2010年，公司收入和利潤實現快速增長，營業收入復合增長率為38.14%，營業利潤復合增長率為77.81%。

　　按照相關規定，在將企業推薦上市之后，保薦人還擔任著持續督導的責任。然而，查閱這些報告，沒有一份報告指出在“督導”過程中，發現上市公司存在的重要問題或隱患。對此，業內人士認為，密集的保薦上市讓保薦代表人很難有時間對已上市項目進行實地核查，所謂持續督導多是簡化為到期時出具的一份報告。另外，IPO時一次性收齊持續督導費用，也讓保薦代表人后期持續督導動力不足。