每一次國際貨幣體系的不穩定，各國央行和金融機構都會調整資產配置。這一次歐元危機，勢必引發全球央行和金融機構新一輪的資產配置調整。布雷頓森林體系倒閉以后，黃金價格從每盎司35美元上漲到850美元；2002年美元貶值開始，黃金從每盎司300美元上漲到1100美元；而這一輪歐元危機才剛剛開始，黃金就從每盎司900美元升到1260美元——如果歐元兌美元匯率下跌到1：1的水平，黃金價格有可能會上升到每盎司2000美元以上。

　　全球貨幣體系遭遇兩大難題

　　當前全球貨幣體系面臨的兩大難題，一個是美元、歐元的特里芬難題，一個是人民幣國際化難題。

　　所謂特里芬難題，以前只是針對美元而言：為了使美元走出美國，美國必須開動印鈔機、創造信用貨幣，免費購買其他國家的貨物，或者到其他國家投資，前者會造成美國的經常項目逆差，后者會造成資本項目逆差。作為國際貨幣，世界經濟和貿易的發展必然導致對美元需求的不斷增長，要滿足這一需求，美國必須保持擴大國際收支逆差，結果導致美元貶值；如果美國維持國際收支平衡以穩定美元幣值，就不能滿足國際經濟交易對美元的需求，世界經濟將陷入通縮。

　　歐元的崛起改變了美元獨大的局面，使歐盟也具備了“開動印鈔機買別國貨物或資產”的資格。同樣，歐元也將必然遭遇特里芬難題：要么歐盟擴大逆差、歐元貶值，要么把國際貨幣發行更多地讓給美國，否則世界通縮。

　　短期來看，歐洲債務危機會造成歐元貶值和美元強勢；長期來看美元的強勢也不能維持。

　　歐盟27國經濟差異和政策協調的難度，遠遠大于歐盟剛成立時的15國時期。歐洲未來幾年只有1%左右的經濟增長率，這會弱化人們對歐元的信心。歐洲債務危機徹底暴露了歐盟經濟的脆弱性，為了應對危機所采取的各國財政緊縮和歐元增發勢必進一步降低歐元的購買力，再加上美國對歐元的刻意打壓，未來三至五年歐元將長期低迷不振，兌美元匯率甚至可能跌到1：1的水平。

　　美國經濟已經結束了里根時代開始的長達25年的經濟繁榮長周期，目前的復蘇僅僅是金融恢復造成的傳統經濟復蘇，新的長期經濟增長動力并未出現。連續20多年的持續貶值已經使全球認清了美元的本質，雖然人們依然接受美元進行國際經濟結算，但是前些年因為持有大量美元儲備而遭受巨額購買力損失的國家和金融機構在儲備資產配置上會越來越謹慎。歐元的危機并不能使美元恢復以前的全球霸權地位。

　　在兩大貨幣遭遇特里芬難題的背景下，國際貨幣體系多元化是全球金融穩定的內在要求。如果美元和歐元的擴張不可持續，其他國家又沒有足夠的經濟實力和增長速度來擔當這一角色，客觀上就迫切要求中國的人民幣進一步國際化來承擔這一重任。所以人民幣國際化，不僅有利于中國，而且是全球經濟穩定的迫切需要。

　　然而，人民幣國際化也面臨著短期無法解決的困局：如果人民幣要投放到其他國家，要么中國通過人民幣購買其他國家的貨物，要么購買其他國家的企業或海外資產，前者要求中國經常項目逆差，后者要求中國資本項目逆差。可是中國現在經常項目和資本項目都是順差，順差的結果：不但人民幣不可能投放到國外，而且中國持有的外幣反而越來越多。

　　所以全球國際貨幣體系面臨的兩大難題一是美元和歐元的特里芬難題無法解決的，二是人民幣限于中國對外順差而無法走向全球。這種國際貨幣體系的困境一方面會推動人民幣加速升值，直到中國出現逆差，另一方面會由于各國金融資產配置調整，造成黃金價格持續上漲。

　　國際儲備資產調整惠及黃金

　　通常，國際貨幣發行國的央行資產都是以本國國債為主，背后是本國強大經濟實力的保障，國際貨幣發行國會選擇擁有黃金等戰略儲備資產作為貨幣信心的保障。其他國家央行和金融機構則在本國國債、國際貨幣和黃金等在戰略資源之間確定資產配置。

　　每一次國際貨幣體系的不穩定，各國央行和金融機構都會調整資產配置。2002年以后各國央行和金融機構都開始大量儲備歐元，短短的幾年之內，在全球任何一個角落的商業銀行都可以兌換到歐元，結果造成歐元價格從最低時的0.82美元最高上升到1.62美元。這一次歐元危機，勢必引發全球央行和金融機構新一輪的資產配置調整。

　　對于金融機構而言，黃金才是信用貨幣真正的對立面，各國金融機構在尋求保值資產的過程中，黃金從來都沒有被忽視。目前歐元區各國央行的黃金儲備超過10000噸，美國長期保持8000噸的黃金儲備。而中國和日本卻仍然以貨幣從屬國的地位持有數萬億的美元、歐元等外幣儲備，各自的黃金儲備只有1000噸左右，分別占各自外匯儲備的1%左右——亞洲經濟大國的這種戰略儲備結構不僅是本國金融體系的薄弱環節，也是亞洲乃至全球貨幣體系不穩定的因素。

　　布雷頓森林體系倒閉以后，黃金價格從每盎司35美元上漲到850美元；2002年美元貶值開始，黃金從每盎司300美元上漲到1100美元；而這一輪歐元危機才剛剛開始，黃金就從每盎司900美元升到1260美元——如果歐元兌美元匯率下跌到1：1的水平，黃金價格有可能會上升到每盎司2000美元以上。

　　2008年國際金融危機爆發后，美國大舉借債，債臺高筑，卻未出售一克黃金。歐洲一些國家如德國、法國也是黃金儲備量比較大的國家，在金融危機中盡管遭受巨大沖擊，不但沒有出售黃金，反而增持黃金。俄羅斯、阿根廷、南非等國多次在國際市場上增持黃金，印度不但在市場上收購黃金，還一次性從IMF手中購進巨額黃金，中國央行則通過收購國內黃金而使央行黃金儲備5年增加了近一倍。

　　盡管把大部分外匯資產換成黃金也不可能，但是國際貨幣發行國沒有一定的黃金儲備卻是萬萬不能的。

　　人民幣國際化是必由之路

　　人民幣國際化不僅僅有助于解決美元和歐元的“特里芬難題”，也是中國綜合國力發展的必然要求——不但能使中國企業在國際貿易中減少匯率風險，而且能讓中國獲得國際鑄幣權，也可以像歐洲和美國那樣，開動印鈔機，買別國的東西。

　　從長期來看，如同美元在成為國際貨幣過程中對英鎊升值三倍以上，德國馬克和日元在成為國際儲備資產過程中也曾對美元升值三倍以上一樣，人民幣走向國際化的過程中，其對美元的匯率，2年內會突破1：6，10年內必然突破1:4——這是絕對購買力平價和中國經濟高速增長的內在要求。

　　一個值得研究的問題是，升值應該在人民幣國際化之前完成，還是留到國際化以后完成。在資本項目開放和人民幣國際化之前控制人民幣外流，并完成升值，可以保證中國在人民幣國際化之后具有強大的國際購買力和國際投資能力。比如：日元對美元從1:300升值到1:90的過程中，雖然造成日本出口增速放緩，經濟幾乎零增長，但是造成日本居民、日本企業在海外消費能力、投資能力增加了3倍。結果雖然日本經濟增長緩慢，但日本人的生活質量卻保持富裕水平。

　　其次是人民幣升值速度問題，如果升值的速度過慢，通常會導致本國貿易順差迅速增長，全球生產能力向本國轉移，本國則會因匯率低估造成貿易利益損失；反之，如果人民幣匯率調整速度過快，則會導致短期國內經濟緊縮效應，延緩經濟增長的進程。因此，在人民幣匯率具體實現路徑和速度的選擇對于中國和全球經濟都至關重要。

　　當前中國的貿易優勢和出口增長的主要因素是國外經濟對中國商品的需求，而這種需求本質上取決于中國的國際分工地位和相對比較優勢，不能夸大匯率的影響。 □民生證券首席經濟學家 滕泰