巴曙松：管理通脹預(yù)期首先要有清晰的政策目標(biāo)

　　管理通脹預(yù)期首先需要清晰的政策目標(biāo)，這有助于市場形成穩(wěn)定的政策預(yù)期，從而有利于穩(wěn)定通脹預(yù)期，否則反而可能導(dǎo)致預(yù)期的紊亂以及對市場的沖擊。當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)設(shè)定一個清晰的信貸增長目標(biāo)和貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，避免因為目標(biāo)不清晰而導(dǎo)致金融機構(gòu)為了防止可能的信貸緊縮而大規(guī)模提前發(fā)放貸款，導(dǎo)致信貸在不同季度和月份之間的分布更為不均衡。

　　根據(jù)中國經(jīng)濟運行的歷史經(jīng)驗，比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個方面的因素：一是實體需求(比如投資或出口)的大幅增長，二是信貸投放高速增長，三是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。目前投資已大幅增長，信貸投放增長也非常快，所以2010年的物價水平受農(nóng)產(chǎn)品影響非常大。但從現(xiàn)在實際情況看來，2010年還是一個比較平穩(wěn)的一年，物價不會太高。

　　我們注意到2009年12月份的農(nóng)產(chǎn)品價格上升帶動物價上升較高，實際上這對于抑制2010年的物價有積極作用。農(nóng)產(chǎn)品價格雖在2009年底上漲，但是庫存很充足，政府沒有干預(yù)，客觀上這樣有助于農(nóng)民收入的增加。因為考慮到2009年上半年農(nóng)民打工收入可能受到金融危機影響，這樣通過農(nóng)產(chǎn)品價格上升可能會對農(nóng)民收入有一些改善。同時，2009年年底農(nóng)產(chǎn)品價格高一些，2010年的供給可能就會多一些。

　　不過，管理通脹預(yù)期的難點還在于，不能僅僅參考CPI和PPI，即使新增的信貸投放縮減，基于通脹預(yù)期導(dǎo)致的貨幣流通速度上升，也會形成強大的推動力量。

　　事實證明，無論是宏觀決策還是金融市場的投資決策，C PI和PPI的預(yù)警性是值得懷疑的，很大程度上并不是良好的用來判斷通脹的指標(biāo)，在不少時候往往還成為經(jīng)濟運行的滯后指標(biāo)。不過，維持正的存款利率對于穩(wěn)定市場預(yù)期十分重要。

　　例如，在上一輪經(jīng)濟周期中，G D P增長在2007年二季度已經(jīng)達到階段性的頂點，進入回落周期，但是C PI依舊上行，直到2008年2月才達到頂峰。當(dāng)時，企業(yè)家產(chǎn)生了更強烈的通脹預(yù)期，高價購買原材料，將PPI繼續(xù)推升，所以C PI、PPI見頂實際上比G D P往往晚一年到一年半時間，對于宏觀決策的參考價值有限。

　　因此，在2009年底的中央經(jīng)濟工作會議上提出“管理通脹預(yù)期”，實際上清晰看到了通脹不僅表現(xiàn)在CPI，PPI上，還往往表現(xiàn)在資產(chǎn)價格、尤其是房地產(chǎn)價格上，還表現(xiàn)在一些不在C PI統(tǒng)計覆蓋范圍內(nèi)的商品上。

　　此外，在今年的宏觀調(diào)控中，地方政府的投資行為將成為重點。地方政府推動的城市化進程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為應(yīng)對2009年的金融危機發(fā)揮了十分重要的作用，但目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中存在的一些問題，也直接與地方政府的經(jīng)濟行為密切相關(guān)，例如房地產(chǎn)價格大幅上升與地方政府的土地財政結(jié)構(gòu)直接相關(guān)，地方政府投融資平臺負債比率過高也會影響到財政金融體系的潛在風(fēng)險，產(chǎn)能過剩的直接導(dǎo)火索也來自各地競相上一些已經(jīng)重復(fù)的項目。

　　實際上，中央和地方的經(jīng)濟關(guān)系是觀察中國經(jīng)濟走勢的十分重要的角度。2009年中國經(jīng)濟在危機沖擊之下恢復(fù)得非常快，但仔細看一下指標(biāo)，會發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)比2008年還少，財政安排的4萬億元刺激計劃在2009年度的計劃還沒有用完，所以真正導(dǎo)致差異的實際是地方政府推動的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及銀行體系的信貸支持。

　　有一個說法，涉及到中央與地方的經(jīng)濟關(guān)系是所謂“十年十個月”，意思是大概10年左右，往往中國經(jīng)濟會遇到一個大的挑戰(zhàn)，這個時候解決的辦法往往是放手讓地方政府進行各種投資，持續(xù)時間大多沒有超過10個月。很湊巧的，從2008年11月9日公布4萬億元刺激政策到2009年8月份公布控制產(chǎn)能過剩項目增長，恰好是10個月。1998年應(yīng)對亞洲金融危機，也是放手讓地方政府上項目，也大概是10個月，這可能是中國經(jīng)濟很有趣的一個特點。從這個意義上說，2009年超常規(guī)的刺激政策，其實主要表現(xiàn)在地方政府投資行為的超常規(guī)，現(xiàn)在將地方政府的投資行為納入正常化軌道，預(yù)期宏觀經(jīng)濟也就可能逐步平穩(wěn)了，房地產(chǎn)市場同樣也有類似的機制。目前的宏觀調(diào)控政策，許多都是指向讓地方政府的行為理性化。從這個意義上說，宏觀刺激政策要平穩(wěn)退出，首先讓地方政府先退出是政策正常化的關(guān)鍵。

　　目前看來，要觀察宏觀政策的退出，關(guān)鍵的指標(biāo)還在于信貸增長。去年11月份以來，外部流動性增長迅速，與內(nèi)部流動性共同成為推動流動性上升的力量，對沖流動性的一系列工具又重新登上舞臺，這其中既包括公開市場操作等，也包括剛剛動用的存款準(zhǔn)備金率等。

　　不過，這些工具的重點僅在于對沖流動性，而真正的退出還是在于信貸。應(yīng)當(dāng)說，2009年下半年中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的表現(xiàn)也給了觀察者信心，2009年下半年信貸投放不是很高但是經(jīng)濟復(fù)蘇得依然很好，所以經(jīng)濟的平穩(wěn)復(fù)蘇不一定需要那么高的信貸。2009年上半年信貸投放7 .37萬億元，月均超過1萬億元，下半年顯著回落，但是實際上下半年經(jīng)濟增長還是很強勁的，這就說明經(jīng)濟的基本面在改善。同時，觀察信貸增長需要在一段時期內(nèi)統(tǒng)一考察，還需要關(guān)注同期的流動性指標(biāo)以及貨幣流通速度的變化等。