降息或淡出 貨幣政策將持續微調

　　8月CPI同比漲幅反彈，PPI增速則創下34個月以來新低，顯示在物價反彈的同時，需求依舊不足。分析人士認為，CPI已在筑底過程中，未來將隨著經濟的逐步好轉緩慢回升。年內降息的可能性大大降低，但存款準備金率仍有下調空間。未來貨幣政策將持續微調以保證穩增長和保就業的力度。

　　在貨幣政策工具的使用中，降息是政策放松及轉向的明顯信號，存款準備金率的調整則相對中性。今年央行一月之內兩度降息，并放寬存款利率下浮區間，之后再無動作。CPI筑底反彈意味著下一階段利率工具或將淡出，進入觀察期。

　　就物價走勢而言，當前CPI已在筑底過程中，一方面食品價格季節性下降已告一段落，另一方面PPI價格可能在三季度企穩反彈。隨著經濟的逐步回升，未來CPI也將呈緩慢回升態勢。

　　歷史經驗表明，央行進行利率調整，通常是CPI將出現明顯上升或下降的趨勢之時。一旦CPI走勢預期改變，考慮到利率政策傳導存在一定的時滯，即便仍將持續在高位或低位震蕩反復，政策也將暫停操作進入觀望期。例如在上一輪降息周期中，2008年央行百日內五次降息，最后一次是在2008年12月22日。此后CPI在-1%至-2%的區間內震蕩探底，在2009年7月到達上一輪通縮低點-1.8%，但央行并沒有繼續下調利率。

　　對于未來物價走勢的變化，央行在二季度貨幣政策執行報告中指出，受基數降低等影響，8月后CPI同比漲幅有可能出現一定回升，目前看回升力度不會太大。當然也需要注意的是，受勞動力成本、資源性產品和部分不可貿易品價格存在趨勢性上漲壓力等影響，當前物價對需求擴張仍比較敏感，擴張性政策刺激增長的效應可能下降、刺激通脹的效應則在增強。

　　從二季度利率執行情況看，實際利率已出現下行。6月末，貸款加權平均利率為7.06%，比3月下降0.56個百分點。從利率浮動情況來看，執行上浮利率的貸款占比下降。這一數據只反映了第一次降息后不足月余的利率變動結果，下半年降息的效果將逐漸顯現，實際利率還將繼續下滑。

　　因此，在物價筑底的情況下，央行的利率政策短期內將淡出，以避免明年物價上升對利率政策帶來壓力。同時，保持一定的利率水平，有助于抑制新一輪投資中一些經濟效益低下、不具備還款能力的項目的盲目擴張。存款準備金率則仍有下調空間。一方面，外匯占款趨勢性下降對商業銀行流動性產生了顯著影響且將長期存在；另一方面，20%的大型商業銀行存款準備金率尚高于2008年國際金融危機之前的水平。目前央行通過巨量逆回購，以“滾雪球”的方式來調節銀行流動性，在操作的便利性和實施效果上均弱于下調存款準備金率。央行當前不愿下調存款準備金率，與擔心明年通脹反彈和影響房地產調控心理預期有關，但年內存款準備金率仍有下調可能。