擺脫“滯脹”魅影

　　發(fā)改委連續(xù)約談企業(yè)希望“不要漲價”，行業(yè)協(xié)會也發(fā)出“不漲價”的倡議書，通脹形勢尚不容樂觀，而市場卻開始悄悄議論新的經(jīng)濟(jì)前景——“滯脹”。

　　“滯脹”通常是指上世紀(jì)70年代那一段，西方國家長期實(shí)施凱恩斯主義的擴(kuò)張政策后，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)停滯伴隨著嚴(yán)重的通貨膨脹。40年后這一魅影將再次困擾全球。

　　對于全球經(jīng)濟(jì)，我個人的判斷一直是，未來可能進(jìn)入一個相當(dāng)長的“兩低一高”時期，即低增長（相對于過去30年的高增速而言）、低利率（指實(shí)際利率，利息率將跑不贏通脹率）與高通脹，并為新一輪危機(jī)（至于是新興市場因通脹而“硬著陸”還是美國國債泡沫破裂，見仁見智，不得而知）累積勢能。

　　如果不以核心通脹計，短期就可能進(jìn)入這一狀態(tài)。

　　因為從增長的角度看，全球長期的經(jīng)濟(jì)增長率在放慢，資產(chǎn)回報率在下降，投資機(jī)會在減少；廠商承擔(dān)得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了。

　　而從價格的角度看，各國中央政府和地方政府的高杠桿決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；中長期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上漲。市場會迫使我們不斷改變我們長期以來所習(xí)慣的市盈率、租金回報率、內(nèi)部報酬率等等。

　　短期內(nèi)，西方國家的核心通脹可能不會很快起來，因為美歐國家的物價構(gòu)成三分之二與勞動力成本相關(guān)，高失業(yè)率抑制著工資的升幅，平均每小時工資的增長率仍在低位的情況下，工資—通脹的螺旋上漲通道形成比較慢。

　　但通脹的水平未見降低，蝴蝶的翅膀已經(jīng)開始扇動，因為物價構(gòu)成還有三分之一的商品取自外部世界。過去兩年農(nóng)產(chǎn)品價格漲了40％，油從60美金漲到了120美金，新興經(jīng)濟(jì)體的高通脹正通過貨幣升值和國際貿(mào)易向西方傳遞。

　　我相信，最終核心通脹也會起來。

　　對于中國來講，我們可能很難用一把嚴(yán)格標(biāo)尺去定義這種狀態(tài)，或許用模糊一點(diǎn)的概念去討論它更為合適。

　　中國過去十年的均衡增長速度是10.3％，平均通脹率是2.4％，如果未來經(jīng)濟(jì)增速顯著低于10％，通脹率顯著高于過去十年平均通脹率，保持相當(dāng)時間，這樣的狀態(tài)稱之為中國式“滯脹”，或許爭議相對會少一點(diǎn)。

　　我們講中國存在“滯脹”的風(fēng)險，在于目前的體制。政府和國有企業(yè)部門掌握了經(jīng)濟(jì)增長所需的相當(dāng)部分的要素和資源，只要其愿意，理論上就可以通過將要素及資源價格降至最低來支持投資的擴(kuò)張。反危機(jī)中超強(qiáng)度的貨幣財政刺激是這一機(jī)制充分發(fā)揮作用的體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)被強(qiáng)勁地拉起來了，但退出的時候就碰到巨大的麻煩。

　　各級政府項目的攤子在反危機(jī)時期最大限度地被鋪開，這些項目從投資凈現(xiàn)值分析，大多效率較低。比如說高鐵貸款，基準(zhǔn)利率下浮10%，期限長達(dá)20年，沒有擔(dān)保，沒有抵押。這對一般工商企業(yè)來說，想要從銀行貸款，簡直是白日做夢。但在政府項目貸款中卻是稀松平常的事。

　　這樣當(dāng)政策要退出時，只能采用信貸額度配給制，得優(yōu)先保證已經(jīng)鋪開的項目的用款，意味著私人部門受到越來越嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性擠壓。

　　而政府和國企部門的杠桿加上去以后，就成為利率調(diào)控的掣肘。長期的程度越來越深的負(fù)利率其經(jīng)濟(jì)意義是“偷”儲戶（家庭部門）的錢，當(dāng)儲戶看到自己的存款越來越毛，就會逃離銀行，加入投資和投機(jī)的群體，這便是通脹的自我實(shí)現(xiàn)。

　　負(fù)利率催升資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)價格又實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一塊地過去估值1億，可借貸8000萬，今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億。對于這個經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的）是升還是降呢？信貸額度等數(shù)量控制手段真正約束的是那些沒有抵押物的群體。這才是中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性難題（我們常念叨的中小企業(yè)貸款難）。

　　一方面，私人部門要么無法獲得貸款，或只能轉(zhuǎn)向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。另一方面，公共部門繼續(xù)把金錢配置到低效率的項目上。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹，這是“脹”的經(jīng)濟(jì)邏輯。

　　如果成本高企再持續(xù)一段時間，經(jīng)濟(jì)增長速度就會自然掉下來，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。因為投入型經(jīng)濟(jì)，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的話，要素成本不斷抬升（資源、環(huán)境、人口），產(chǎn)出是會減速的。這是“滯”的邏輯。

　　這種搭配可能是中國式“滯脹”的過程，當(dāng)然很不好。

　　從短期看，中國擺脫“滯脹”魅影的關(guān)鍵在于抑制政府的投資沖動和財政需求，否則“脹”很難壓下來，這意味著長期利率要上抬以實(shí)現(xiàn)一個積極真實(shí)利率的經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，當(dāng)前最敏感的利率的群體是政府和國有部門，這個邏輯我反復(fù)講過。

　　從長期看，中國的經(jīng)濟(jì)前景取決于經(jīng)濟(jì)體制的改革：加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財富分配上的調(diào)整，挖掘國內(nèi)需求；減少壟斷、放松行政管制，激發(fā)私人部門價值型和創(chuàng)新型增長；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，實(shí)現(xiàn)向內(nèi)需主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型，為全球經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造“凈需求”。（劉煜輝）